本文来源：时代商业研究院 作者：孙华秋胜亿优配
来源|时代商业研究院
作者|孙华秋
编辑|韩迅
在通业科技（300960.SZ）的生产车间里，为中国中车（601766.SH）定制的机车供电柜正有序下线，而公司管理层的目光早已投向远方。
2025年12月28日晚间，这家深耕轨道交通电气设备领域的企业正式披露重大资产重组草案，拟以5.61亿元现金收购芯片企业北京思凌科半导体技术有限公司（以下简称“思凌科”）91.69%的股份，一举切入高速电力线载波芯片赛道。
从为中国中车配套机车电气设备，到瞄准国家电网所需的高速电力线载波芯片，通业科技的跨界并购，意在打通轨道交通与智能电网两大领域的客户协同链路。然而，现实挑战同样不容忽视：账面货币资金仅1.34亿元却要撬动5.61亿元收购，交易完成后资产负债率将从40.04%飙升至66.95%。
这场“从造供电柜到造芯片”的跨界跳跃，究竟是通业科技突破增长瓶颈的关键妙棋，还是追蹭芯片赛道热点的冒险之举？
驶入轨道交通的“窄轨”
自成立以来，通业科技始终坚守轨道交通电气主业，聚焦机车车辆电气产品的研发、制造、销售与维保服务，产品覆盖电源、智能控制、电机及风机三大品类，核心客户锁定中国铁路总公司下属铁路局、各地地铁公司及轨道交通装备制造商。
然而，在行业周期更迭与市场竞争加剧之下，通业科技的传统主业正陷入“增收不增利”的困局。2025年三季报显示，报告期内尽管通业科技营收仍保持增长态势，但净利润同比下滑，毛利率走低，叠加行业需求结构变化的外部冲击，传统主业的增长瓶颈已显现。
财务数据的连续走弱，直观勾勒出通业科技主业增长乏力的态势。拉长时间看，2019—2024年，通业科技的营收从3.89亿元缓慢增至4.25亿元，五年累计增幅仅为9.26%胜亿优配，年均复合增长率不足2%，增长动能显著趋弱。与营收微增形成鲜明反差的是盈利能力的持续滑坡：同期归母净利润从7421万元缩水至4914万元，累计降幅达33.78%；加权净资产收益率更是从27.53%的高位一路下滑至7.91%，其中2022年一度低至4.63%，盈利质量大幅下降。
三季报的业绩表现则进一步加剧了市场担忧。2025年前三季度，通业科技实现营收2.94亿元，同比增长11.97%，但归母净利润仅为2661万元，同比下降15.56%。值得注意的是，第三季度，该公司营业收入同比增长12.70%，归母净利润却同比大幅下滑55.32%，“增收不增利”的现象尤为突出。
运营效率的持续下滑，更是为主业增长蒙上了一层阴影。2025年前三季度，通业科技应收账款周转天数高达252天，存货周转天数约为293天，营业周期长至545天，大量流动资金被应收账款和存货占用，资金周转效率显著降低。现金流层面的压力同样凸显，2025年前三季度，通业科技的经营活动现金流净额为-1271万元，同比由正转负，较2024年同期大幅减少8357万元；同期末货币资金仅为1.34亿元，较2024年末减少42.51%。资金占用与现金流紧张的双重压力，制约着通业科技的业务扩张与技术升级步伐。
时代商业研究院认为，通业科技主业增长承压的背后，是行业环境与市场竞争的双重挤压。一方面，公司主业高度依赖轨道交通建设投资周期，核心客户集中于中国中车等大型央企，业务增长与行业发展深度绑定。尽管2024年全国铁路固定资产投资达8506亿元，同比增长11.3%，但行业发展逻辑已从大规模新线建设转向以存量更新为主，新线投产增速放缓直接导致传统电气设备市场的增量空间持续收窄。
另一方面，市场竞争的白热化进一步压缩了通业科技的盈利空间。行业内价格战愈演愈烈，通业科技部分产品销售价格随之下调；与此同时，该公司为拓展新业务持续加大研发投入，叠加上游铜材、绝缘材料等核心原材料价格上涨，多重因素共同挤压下，其利润空间被不断压缩，盈利压力与日俱增。
面对传统主业的增长天花板，通业科技最终选择以跨界并购的方式寻求突破。该公司计划以5.61亿元现金收购思凌科91.69%的股权，正式切入电力物联网芯片赛道，试图通过“轨交电气+芯片”的双轮驱动模式，重构自身的增长逻辑。以2024年4914万元的净利润测算，这笔交易的对价相当于通业科技11年净利润的总和。
从业务协同性来看，此次并购具备较大的客群基础优势。通业科技深耕轨道交通领域二十余年，核心产品包括机车供电柜、空调电源、智能控制设备等，终端客户覆盖中国中车、中国国家铁路局及各大地铁公司；而思凌科则聚焦电力物联网通信芯片，主打产品HPLC通信芯片、HDC双模芯片主要供给国家电网，应用于智能电表、电网监控系统的信号传输。双方共享“大型国有基础设施企业”的核心客群，为后续业务协同奠定了坚实基础。
更为关键的是，通业科技可借助思凌科的高速电力线载波和双模通信技术，对原有轨道交通机车车辆电气产品进行优化升级，进一步提升产品核心竞争力。这场跨界收购，既是通业科技切入高成长芯片赛道的一次大胆尝试，也暗藏着传统轨交设备商突破盈利瓶颈的迫切诉求，备受市场关注。
接手一个“亏损包袱”
尽管通业科技“轨交电气+芯片”的跨界整合逻辑看似清晰，但思凌科的盈利疲软、高估值溢价，以及通业科技自身面临的资金压力与负债攀升风险，为这场跨界并购蒙上了一层厚重阴影。尤其是本次交易的资产总额、资产净额及营业收入指标均超过通业科技2024年经审计对应财务数据的50%，构成实质性重大资产重组，其潜在风险更需市场审慎看待。
标的公司思凌科的盈利不确定性，是本次并购的首要隐患。作为一家聚焦电力物联网通信芯片设计的企业，思凌科对大客户的依赖度极高，2023—2024年近半收入均来自国家电网，客户结构单一的风险突出。以2023年第二大客户北京铁路信号有限公司为例，当年思凌科对其销售收入达5714.99万元，营收占比高达22.20%；但到了2024年，该客户的销售收入便骤降至1797.18万元，营收占比也随之萎缩至6.62%；2025年1—7月，北京铁路信号有限公司更是直接退出了思凌科前五大客户名单，而同期思凌科对第五大客户的销售收入仅为503.83万元，可见来自该客户的订单流失严重。
财务数据进一步显示，思凌科的盈利能力正呈加速下滑态势。2023年，思凌科净利润尚达2771.29万元；2024年，这一数字便降至2031.80万元，同比下滑26.68%；2025年1—7月，思凌科更是由盈转亏，录得净利润-325.30万元，短期盈利压力凸显。
在此背景下，思凌科承诺2026—2028年累计净利润不低于1.75亿元的业绩目标，其可行性面临多重挑战。芯片行业技术迭代周期短、市场竞争白热化，智芯微、南网科技（688248.SH）等头部企业已占据明显先发优势，而思凌科的市场占有率相对较低。未来，思凌科不仅需要应对技术快速升级的压力，还需破解客户高度集中带来的订单波动风险。短期亏损与长期高业绩承诺之间的巨大鸿沟，让这场业绩对赌的不确定性显著增加。
交易的高估值与高商誉风险，进一步放大了并购的潜在隐患。本次交易的估值增值率高达387.41%，5.61亿元的收购对价，对应的却是标的公司短期亏损的经营现状。据测算，本次收购预计将形成3.59亿元商誉，该金额占通业科技2025年7月末归属母公司净资产的比例高达67.94%。对于本就面临主业盈利下滑压力的通业科技而言，一旦思凌科未来业绩未达预期，大额商誉减值将直接侵蚀公司净利润，无疑是雪上加霜。
而“钱从哪来”的现金缺口问题更引人注目。截至2025年三季度末，通业科技的账面货币资金仅为1.34亿元，与5.61亿元的交易对价相比，存在高达4.27亿元的资金缺口。与此同时，通业科技主营业务的造血能力不足，2025年前三季度，其经营活动现金流净额为-1271万元，同比由正转负。为填补资金缺口，通业科技计划通过银行并购贷款支付交易对价，这一“举债收购”模式将直接推高公司财务杠杆。重组草案显示，交易完成后，通业科技的资产负债率将从2025年三季度的40.04%飙升至66.95%，偿债能力显著下降。
高负债不仅会增加公司财务费用支出，更可能制约后续研发投入。芯片行业属于典型的资本密集型领域，需要持续高额的研发投入支撑技术迭代。2024年，思凌科的研发费用为4474万元，远低于同梯队的东软载波（2024年研发费用1.60亿元）。交易完成后，通业科技既要承担并购贷款的偿债压力，又要满足思凌科的研发资金需求，资金链紧张或将成为长期挑战，甚至可能影响原有轨道交通电气主业的技术升级与业务拓展。
从交易设计来看，全部现金支付的方式进一步加剧了通业科技的财务压力。相较于股权支付或“现金+股权”的组合支付模式，全额现金对价将大量消耗通业科技的流动资金。叠加思凌科业绩亏损、行业竞争加剧、技术迭代风险等多重因素，这场高溢价、高负债、高业绩承诺的跨界并购，引发投资者对其风险与收益严重错配的担忧。
需特别注意的是，本次并购的业绩补偿机制颇为特殊。本次交易的业绩补偿方案设置了明确上限，即补偿金额以业绩承诺方所持上市公司6%股份的变现所得为限。若未来思凌科业绩不达标，且通业科技股价出现下跌，业绩承诺方的实际补偿能力将大幅削弱。极端情形下，若上述股权的变现价值不足以覆盖应补偿金额，该补偿机制不仅无法对冲并购风险，反而会因“业绩不达标→股价下跌→补偿能力下降”的负向共振效应持续放大损失规模，届时通业科技及其中小股东的利益都将遭受损失。
1月4日，就并购整合、业绩补偿等问题，时代商业研究院向通业科技发函并致电询问。但截至发稿，对方仍未回复相关问题。
核心观点：整合成败决定价值实现
通业科技的这场跨界并购，既是其突破传统主业增长瓶颈的主动破局，亦是传统制造企业向硬核科技赛道转型的典型缩影。
从风险管控视角看，本次交易尽显跨界并购的典型困境：高溢价估值完全锚定在充满不确定性的未来业绩预期之上。对投资者而言，这笔交易的成败关键，并非2025年或2026年的短期业绩波动，而在于未来两到三年内，通业科技能否真正证明自身具备整合并赋能一家高科技芯片企业的核心能力。
（全文3818字）
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